[央媒正在7斥索羅斯看空中國，對「膽敢」做空人民幣進行震懾之時，日本央行宣布實行負利率。2016年以來，全球資本市場異常波動，中國市場匯市股市雙殺，究竟是何原因？專家認為，這一切背後的罪魁禍首不是索羅斯，不是A股崩盤也不是811匯改，而是日本央行5年來的寬鬆政策。]
最近資本市場很不平靜，新年伊始，中國市場，股市匯市雙殺，全球資本市場、大宗商品市場哀嚎一片。 然而，這背後除了全球經濟低迷的原因，究竟掩藏著什麼樣的秘密？ 故事還得從去年年底講起。
人民幣劇烈波動原因非日元莫屬 ? 人民幣匯率波動與美股之間的魔鬼關係 去年聖誕節前後，當時筆者已經建議幾位私募基金經理的朋友減倉A股，而在與海外交易員的交流中，他們卻都期待著季節性聖誕老人行情（Santa Claus Rally）。
從當時華爾街各大投行發布的年度策略中可以看出，美聯儲去年年底12月宣布加息，並未對投資者的情緒構成太大的壓力。
不過有一個問題始終令人對這種樂觀保持警惕，即：自去年11月中旬開始，恐慌指數（VIX）期貨近月升水持續升高，也就是所謂的遠期曲線倒轉（Inverted），這意味著美股短期內暴跌的風險很大。
[恐慌指數，又叫波動率指數（Volatility Index，VIX），用以反映S&P 500指數期貨的波動程度，測量未來三十天市場預期的波動程度，通常用來評估未來風險。] 元旦過後進入2016年，果不其然美股陷入新一輪拋售。
還是美股講政治，因為美股有總統大選前一年不崩盤的政治周期律，這次還真是死磕著2015年來算，12月31號一過立馬就變臉。只是這一年美股的收益為負，還是打破了140年的逢「5」年份收益為正的統計規律。 新年第一周那幾天，美國的小夥伴始終在苛責中國央行不該放任美元兌人民幣大幅波動，因為2015年8月人民幣波動率的上升直接通過波動率指數（VIX）的暴漲把美股砸了一個大坑。筆者則對此種反應不感到意外。
去年8月，伴隨著A股二度崩盤，無論是在岸還是離岸人民幣自身的波動率也都大幅拉升。因為中國是很多美股指數公司海外最大的市場，為其提供了大量的營收，加上美股最近3年都是靠他們不斷發債回購股票在支撐，因而人民幣匯率的波動會直接影響這些公司的美元利潤，進而會衝擊投資者對股市上漲的信心。
人民幣劇烈波動原因非日本央行莫屬 搞清楚了人民幣匯率和美股的波動率傳導，那麼問題就來了：之前一直平靜的人民幣波動率為什麼會突然飆升呢？單純的說是A股崩盤、811匯改，並不足以解釋這個問題。 答案恰是過去5年里越來越多的央行加入到貨幣寬鬆大潮之中，如果非要找一個罪魁禍首，那非日本央行莫屬。原因在於兩方面：
日本央行 首先是日本央行寬鬆導致了日元大幅貶值，隨著美元兌日元（USDJPY）的下跌，大量過剩的日元流動性湧入美國，使得美元指數大幅走高，而在人民幣盯住美元的現有匯率制度下，這意味著人民幣的被動升值，隨之而來的就是自身的美元貿易順差減少，央行外匯占款下降。 這相當於日本把通縮被動地傳遞給中國，壓縮了人民幣資產的收益，A股的崩盤只是使得人民幣資產的吸引力進一步下降，引發了國內私人部門將儲蓄美元化的偏好，自然加劇了本幣波動。
其次除了日元貶值推升美元升值外，如下圖所示：美元兌日元匯率與明晟全球指數（MSCI World index）自2012年以來一直維持正相關。表明日元廉價資金大舉流入美元計價的股票資產刺激了美元資產的收益攀升，使得之前基於中美利差而拋售美元、買入人民幣資產的套利交易難以持續下去，大量之前投機的熱錢開始流出，中國人行的外儲存量開始減少，這進一步加劇了前述的國內通縮和經濟放緩。 自2013年美元指數大幅攀升以來，全球美元套利的解除已經引發了東南亞國際貨幣到整個商品市場的暴跌。
資本流出壓力也對助推了人民幣波動率。 不宜對新興市場尤其是中國過度悲觀 中國作為全球第一製造業中心，日元寬鬆造成的人民幣波動率上升將最終把國內的信用風險（Credit Risk）傳遞至美國。這裡有一個可謂「巧合」的節點。
日元寬鬆形成國內貿易順差驟降和資本流出壓力，但跑到美國的日元套利資金卻並未考慮到這一點。
為了獲得更高的收益，這些資金大舉買入美國的垃圾債，其中有至少20%是能源相關的，也正是日元買盤壓低了頁岩油企業的融資成本，才使得大量油井從財務角度具備了盈利可能。
對應的中國需求放緩引起了原油市場激烈的價格戰，油價暴跌開始令大批高成本的美國頁岩油開採商破產，能源垃圾債和國債的信用利差已經超過了2008年的水平，暗示債務違約潮即將到來，這導致整個垃圾債市場的拋售，前文說過很多美國上市企業是依靠發垃圾債回購股票來拉升美股，現在這個機制玩不下去了。
美元兌日元匯率與明晟世界指數(MSCI World index)自2012年以來一直維持正相關。紅色代表負相關，綠色為正相關。 至此日元寬鬆一方面向外轉嫁通縮，引起中國經濟持續下行，加劇了人民幣波動率；另一方面又在美國吹起對中國需求極度敏感的頁岩油泡沫。而對美股來說就卡在了中間。現在人民幣匯率的走向就成為核心因素，但正如今年1月份看到的，人民幣兌美元貶值既讓油價加速下跌，進一步加劇垃圾債拋售，限制美股回購，也讓大量流入美國的日元資金撤離。
經受著基本面和資金面雙重的壓力，美股月線破位，最終也嘗到了全球央行寬鬆的苦果。 總起來看，2016年，隨著中國國內的股市暴跌以及私人對債券的投資偏好人民幣資產的收益維持在低位，這放大了與美元資產的利差，使得人民幣面臨很大貶值壓力。
市場會逐步意識到中國經濟放緩正在全面深入的影響全球每個國家，這將從根本上打破之前幾年央行寬鬆導致的低波動率環境，各類資產的相關性也會上升。 國內A股領先于海外下跌，短期是壞事兒。但換個角度看，全球股市補跌的過程才剛開始，而A股本身已經接近底部。 因而投資者應該站在宏觀資產輪動的角度，重新梳理配置思路，不宜對新興市場尤其是中國過度悲觀。 人民幣保衛戰全記錄：一場央媽與空 頭的曠世對決 這是一場波瀾壯闊的金融對決。
就在人民幣暴跌，許多人失去信心之時，中國央行以雷霆萬鈞之勢主導了一場驚天大逆轉。一面上調中間價釋放信號，一面抽干離岸市場流動性，央媽「左右開弓」打爆 空 頭。 此役之後，空 頭膽寒，人民幣終結了去年以來的下跌趨勢。過去20天內，在岸和離岸人民幣雙雙企穩。 央行成功地證明，「究竟誰才是這的老大」。 步步緊逼 事後回顧發現，早在去年11月，央行就開始提前對「圍剿」離岸空頭布局，多管齊下，將資金從在岸市場轉往離岸市場的許多渠道都被封鎖。
去年11月19日，香港東方日報稱央行窗口指導部分境內銀行暫停向離岸銀行的人民幣帳戶提供跨境融資。隨後，離岸人民幣清算行的境內債券回購交易也被暫停。 12月，央行窗口指導暫停機構申請新的RQDII（人民幣合格境內機構投資者）相關業務。 同月，外媒稱央行窗口指導暫停個別外資行跨境業務及其參加行的境內外匯業務，被暫停的外匯業務包括現貨平盤等。 不過，這些舉措似乎並沒有對人民幣走勢造成太多影響。11月，離岸人民幣持續下跌，從6.32一路跌至6.42。
隨後12月上旬還出現一輪急挫，最後勉強穩定在6.56水平。 欲擒故縱 新年伊始，在央行的主動「引導」下，空頭們的火力更加猛烈。1月4日至1月7日，離岸人民幣遠遠地甩開在岸人民幣，一路狂跌至6.75，離岸、在岸價差一度拉大至2000點。
1月4日，人民幣兌美元中間價報6.5032，創2011年5月24日來最低。該中間價較上個交易日的收盤價下調近100點，被市場理解為央行主動引導貶值，當天在岸人民幣和離岸人民幣雙雙暴跌，分別跌至6.5172和6.6272。 1月5日，人民幣兌美元中間價報6.5169，與前一交易日收盤價基本持平，在岸、離岸當天波動均不大。
1月6日，人民幣兌美元中間價報6.5314，較前一交易日收盤價再度貶值115點，在岸、離岸人民幣再現暴跌，分別跌至6.6973和6.5998。其中離岸還一度跌破6.70關口。
1月7日，央行一改前幾天的風格，人民幣兌美元中間價報6.5646，不僅沒有繼續貶值，還較前一交易日收盤價大幅上調350點。這一舉措立刻穩住了人民幣的下跌趨勢。雖然離岸人民幣盤中一度跌至6.7585，創下2009年離岸市場建立以來最低。但當天離岸和在岸人民幣收盤雙雙企穩，分別報6.6845和6.5939。 央行當天也旗幟鮮明地表態稱，一些投機勢力試圖炒作人民幣牟利，其交易無關實體經濟，不代表市場供求，只會使匯率異常波動，向市場發錯誤信號。對此勢力，央行有能力保持匯率穩定。
沒有人知道，這幾天的暴跌是否為央行有意「縱容」的結果。但從開始的暴跌到最後的戛然而止，無不顯示出「中間價」這個指揮棒的引導作用。 彭博援引知情人士稱，1月初，央行還曾向中資行和國企詢問過，到底是哪些人持有做空人民幣頭寸等細節。這是一場有計劃地應對空頭策略的舉措之一。而且每當人民幣跌至某個點位，央行就會出手保衛人民幣。 一切似乎盡在掌握。空頭們肆意狂歡之際，央媽的臉上卻浮現出「請君入甕」的笑容。 瓮中捉 鱉 萬事俱備，就只 欠收 網了。 「2016年1月12日，我忘不了這一天。」
上海商業銀行研究主管Ryan Lam表示。 11日、12日兩天，央 行接連上 調人民幣中 間價，向市場釋放明 確的升 值信號。市場還傳 言央行開始在離岸市場大舉買入人民幣，並要 求中資 大行選 擇持 有而 非拋 售 人民幣，旨在抽 干離岸人民幣流動性。 在央媽的強勢干預下，離岸人民幣出現流動性危機，香港銀行間人民幣隔夜拆借利率（Hibor）由此前的4%接連飆升至創紀錄的13.4%、66.82%，7天拆借利率由7.05%狂飆至11.23%、33.79%。 這意味著，空頭們做空成本大幅飆升！
Lam回憶稱：「中資行11號開始從市場上消失了，這導致利率飆升至不可思議的水平。市場進入恐慌模式。」 在此期間，在岸、離岸匯率大漲並逐漸企穩，離岸人民幣兩天急漲逾千點，空頭。
曾一度被拉大至2000點的匯差縮小至百點上下甚至倒掛。央行「組合拳」頻出，終於成功導演了一出「瓮中捉鱉」。
據彭博，滙豐控股亞洲經濟研究聯合主管Frederic Neumann稱：「他們（中國央行）是想證明，『究竟誰才是這的老大』。」 穩住匯率 一直以來，市場上都在存在這樣的觀點：央行在加入SDR以後，可能減少對人民幣的干預。
人民幣將進入貶值通道。
而且考慮到人民幣國際化的戰略，央行在干預外匯時始終會「投鼠忌器」。
但央行這次行動可以打消很多人的疑慮。招商證券宏觀研究主管謝亞軒認為，央行的一系列超預期舉措表明，在人民幣匯率穩定和離岸市場發展、人民幣國際化之間，央行堅定選擇匯率。央行不惜以離岸市場流動性和離岸人民幣資產價格（點心債）為代價，這有利於人民幣匯率預期的改變。
1月下旬，多家媒體報道央行流動性座談會會議紀要，文中明確提及對穩定人民幣匯率的考量，「現階段，我們管理流動性的時候，要高度關注人民幣匯率的穩定……要關注到流動性太過寬鬆會對人民幣匯率造成比較大的壓力，形成負面衝擊。」
海通證券李迅雷認為，央行流動性座談會釋放出重要信號，即穩住匯率、確保不爆發系統性金融風險，已經成為央行今年金融工作的重心。 也正是因為考慮到可能對匯率造成衝擊，央行今年頂住壓力，堅定地選擇了不降准，而是頻繁藉助逆回購、MLF等政策工具熨平流動性。其穩定匯率的決心可見一斑。 自1月的「決戰」之後，空頭們偃旗息鼓。離岸和在岸人民幣已經20天未見大幅波動。
最近，隨著索羅斯「做空亞洲貨幣」和「中國硬著陸」的表態，做空人民幣的聲音又開始復甦。
不過，有了前車之鑑，空頭們如今也要掂量一下央行捍衛匯率穩定的決心。
坐擁3.3萬億美元外儲，央行當然也做好了持久戰的準備。
彭博援引知情人士稱，央行內部也認為此次行動很成功，並且若有必要將再次出手。
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